中国证券基金的发展起步于20世纪90年代，而早期的发展又以公募基金为主力，国内第一只阳光私募基金是在2004年才得以发行。而随着资本市场的发展和中国投资者投资的变化，近十年中国的私募基金行业得到了飞速的发展，私募证券基金也渐渐成为中国高净值个人资产配置的重要组成部分。然而，由于中国私募证券基金起步相对较晚和私募基金数据可得性等方面的因素，现有的针对基金业绩持续性的研究主要是关于公募基金的，而针对私募基金的研究寥寥无几。 基金业绩持续性指的是在前后两个时期内，基金的业绩表现具有稳定性和连贯性，即前期业绩表现比较好的基金在随后的一个时期内同样能够保持较优秀的表现，反之亦然。验证中国私募证券基金业绩是否存在持续性，对于投资者的投资决策具有重要意义。只有当基金业绩存在持续性时，根据基金的历史业绩表现制定投资策略、选择投资标的这一行为才是具有意义的。因此在本文中我们引用当前主流的基金业绩持续性检验方法，对股票、债券、管理期货这三类私募基金的业绩表现持续性进行检验，以期为投资者的投资决策提供一些借鉴与参考，并得出如下几点结论： 1. 通过基金月度和季度收益与其业绩基准的比较，我们发现在这三个策略的基金中，仅债券策略基金中有少部分的产品在检验区间上表现出了持续跑赢市场基准的能力。 2. 这三类基金获得超额收益的产品数量占比与市场行情呈现出一定的反向关系，即当市场大幅上行时获得超额收益的产品数量下降，而当市场下跌的时候获得超额收益的产品数量明显上升。 3. 通过双向表检验和秩相关检验，我们发现债券策略私募基金的相对收益表现存在持续性，尤其是在1M-1M和6M-6M这两个组别上，通过这两种方法检验所得基金业绩正相关现象很明显，强者恒强，在排名期表现优秀的基金大多在考察期同样能够获得相对优秀的业绩表现。因此，在选择债券策略私募基金时可借鉴基金的月度和半年度表现。 4. 在股票策略私募基金的检验结果上，我们看到了一定的业绩反转性，其中3M-3M这一组别，有一半以上的检验结果指向业绩反转。由此可见，股票策略私募基金难以有“长胜”一说，投资者在选择基金时不适宜将基金的过往业绩表现，尤其是季度业绩表现，作为单一的选择标准。 5. 在三种检验方法中，管理期货私募基金都没有表现出业绩持续或者是业绩反转迹象，这一点或许是与管理期货私募基金本身策略的复杂与多变性有关。 够跑赢基准指数，获取超额收益的产品在考察期是否同样能够超越基准指数；另一个是相对收益的持续性，即在观察期内收益排名处于相对领先或落后的产品在考察期是否维持同样的排名区间。如果基金在前后两期的绝对收益表现一致或者是收益排名所在区间不变，则认为基金业绩具有持续性。 目前主要有马尔科夫检验、双向表检验和Spearman秩相关检验三种检验方法。其中，马尔科夫检验为绝对收益持续方面的研究，双向表检验及Spearman秩相关系数为针对基金相对收益持续性方面的检验方法。本文中将会先后运用这三种方法对股票、债券、管理期货三类债券策略私募基金的业绩持续性进行检验。三种方法具体介绍如下： 将基金获得超额收益的情况分为几种状态， 然后通过比较状态转移概率大小对基金在相邻两个区间内业绩持续性进行检验。具体来说，把基金超额收益分为盈利、亏损和持平三种状态，如果在两个相邻时间点上基金超额收益所处的状态相同，则认为该基金获得超额收益的能力具有持续性。 通过考察基金业绩在同类产品中前后两期排名的变动情况来检验基金整体业绩的持续性。我们将前一个时期称之为排名期，后一个时期称为考察期，对两个时期内基金业绩由高到低进行排名，如果排名在前50%则称其定义为“赢家”，记为W；排在后50%则定义为“输家”，记为L，也就是说以业绩表现的中位数作为划分输赢的标准。按照上述方法，将基金在排名期和考察期的表现分为WW，LL，WL，LW状态，再通过交叉积比率（Cross Product Ratio,CPR）对统计所得的结果进行检验。通过检验可将基金整体业绩的持续性状态：具有持续性，具有反转性或不相关。 Spearman等级秩相关系数是最早用于检验基金业绩表现持续性的方法之一。Spearman相关系数检验法的一个显著特征是该方法对原始变量的分布不做要求，属于非参数统计方法。在具体应用中，该方法是将基金前后期的业绩表现进行排序，通过检验前后期基金排名顺序的变化来判断基金业绩表现是否具有持续性。如果前后两期业绩表现显著正相关，则表明基金业绩表现具有持续性，显著负相关则是具有反转性。 本文的基金业绩持续性检验覆盖了三个类型的私募基金，分别是股票策略私募基金、债券策略私募基金和管理期货私募基金。通过对这三个策略基金的分别考察，能够更科学地总结不同类型基金产品的业绩持续性，并且对比发现它们之间的异同。当前市场上存在多个私募证券基金分类体系，各个体系的分类逻辑相似但分类细则有所不同。本文中所采用的私募排排网·中国对冲基金策略分类体系。本文中选取的样本包括在2013年12月之前成立的股票策略私募基金611只，在2014年12月之前成立的债券策略私募基金70只和在2014年12月之前成立的管理期货基金32只。样本筛选条件包括： 梦见抓鱼是什么意思 针对这三个类型基金所选取的样本区间有所不同。中国A股市场从2014年初开始逐步升温，在2015年6月8号沪深300指数攻上近7年最高点，5353.75，随后A股市场出现拐点。股市在经历了三轮股灾，进入了修复期。2015年年中是中国A股市场的牛熊分水岭，因此我们选择2014年1月到2017年3月，39个月做为股票策略私募基金样本区间，以覆盖A股市场的牛熊区间。 2014年、2015年是中国债券牛市，2016年前三季度的债券市场是“弹簧市”，市场指数在震荡调整中上升，而在2016年10月份开始由于宏观经济、货币政策变动、国际因素影响等方面的因素影响，中国债券市场进入调整期。近三年中国大商品的市场走势与债券策略相反，前两年为熊市，而2016年开始各个板块的大商品价格轮番进入上涨周期，大商品牛市来临。由于2014年之前发行的债券策略私募基金和管理期货基金较少，尤其是管理期货基金，为了一定的样本量，本文选择2015年1月到2017年3月，27个月，作为债券策略私募基金和管理期货基金的样本区间。虽然样本区间较短，不足以覆盖一个完整的牛熊周期，但可以观察到这两个策略的产品在不同市场下的收益表现情况。 将基金业绩与其基准指数表现进行比较，是最为简单的一种检验方式，不论是个人投资者还是机构投资者都能够运用其进行检验。如果在前期跑赢市场指数的产品能够始终跑在市场上方，那么投资者可以通过找到并投资于前期已经获得超额收益的产品来获得长期的超额收益。 基金业绩与基准比较的具体方法为：首先分别计算各个样本基金在月度和季度区间内的累计分红再投资收益率，再将其与各自业绩基准同一组别收益进行比较，如果该基金的区间收益高于基准收益，我们则认为该基金获得了超额收益，接着我们分类统计在各个组别内三个类型基金中获得超额收益的产品数量，如果该类型基金获得超额收益的产品数量相对稳定，我们则做进一步分析，如果获得超额收益的产品数量出现大幅波动，我们则判断该策略产品在该组别内业绩表现不存在持续性。 从图1可以看到，过去39个月获得月度超额收益的股票策略基金数量呈震荡波动趋势，不存在一个稳定的水平，并且获得超额收益的产品数量与股票市场表现存在一定的负相关关系。考察期内，获得超额收益的产品数量最高值为562，占比91.98%，而最低值仅有42只，占6.87%，这两个值分别是在2014年1月份沪深300下跌5.48%和2014年12月份，指数单月暴涨25.81%，录得历史以来次高单月涨幅的时候取得。根据股票市场表现，我们可以将过去39个月的市场走势划分为6个小阶段：在2014年1月到4月，市场从下跌中逐渐修复，获得超额收益的产品数量递减；在2014年5月到2015年1月，市场经历了逐步攀升、暴涨到下跌的过程，获得超额收益的产品数量在2014年12月份跌到近39个月内最低值后在2015年1月回升到504只；在2015年1月到2015年7月、2015年8月到2016年1月、2016年2月到4月市场经历了三个明显的起落，在这三个周期的市场上涨幅度录得区间内峰值的同时，获得超额收益的产品数量也跌到区间内谷值；而2016年5月开始股票市场进入震荡修复期，无明显趋势，获得超额收益的产品数量也呈现出一定的波动。 对于以上趋势，我们可以理解为在市场上行阶段，大部分的股票策略基金无法跑赢基准指数，而在市场下行阶段，更多的基金能够获得超额收益。为了检验这一观点，我们根据沪深300指数跌涨幅将市场划分为两个状态：指数上涨月份为上行状态，指数下跌月份为下行状态，分别统计在这两个状态下的获得超额月度收益的平均产品数量。据检验，在39个观察期中，有23个月份市场处于上行状态，期间能够获得超额收益的产品数量平均值为228，占比37%，而在16个市场下行月份取得超额收益的基金数量平均值为447，占比73%，比上行状态高出36%。这一数据验证了我们提出的假设，股票策略基金在不同的市场行情下获取超额收益的能力有所不同。 为了避免共性个性，我们进一步考察各个产品在考察期内跑赢市场，获取超额收益的概率，以检验是否存在部分产品能够持续跑赢或者是持续落后于指数。在这里我们放宽对于“连续性”的要求，如果一个产品在39个观察期内有75%以上的概率跑赢或跑输市场基准，也就是至少29个月份中获得获得超额收益或者是不超过11个月份获得超额收益，我们可以认为在和市场表现的对比当中这个产品的业绩表现具有持续性。根据下表，我们可以看到能够保持在39个月份当中持续跑赢、跑输市场指数的产品数量分别只有8只和1只，占比约1%。可见，我们难以找到不受市场表现影响，持续跑赢或跑输市场的股票策略私募产品。 从图3我们可以看到，在过去27个月里面，前面21个月份市场相对稳定，除了2015年3月和2016年4月由于信用风险事件冲击导致市场出现短期波动外，市场整体上处于上行状态，然而期间债券策略私募基金取得超额收益的产品数量同样的处于波动状态，当市场表现出现大的变化时，获得超额收益的产品数量同样出现明显波动。在2015年3月中债总指数单月下跌超过1%，样本中有64只产品，也就是超过九成的产品获得月度超额收益；在2015年12月，中债总指数录得观察期内单月最大涨幅1.79%的同时，获得超额收益的产品数量录得谷值，9只产品收益跑赢市场，仅占比13%。在2016年10月份开始，债券市场出现调整，在连续3个月的下调后市场回升，期间获得超额收益的产品数量相对稳定。总体来看，获得超额收益的债券策略私募基金产品数量与市场仍是呈现出一定的负相关性。 我们分别检验在市场上行和下行状态下债券策略私募基金获得超额收益的产品数量。在过去的27个月份当中，市场有21个月份处于上行状态，期间获得月度超额收益的平均产品数量为32只；在6个月份的下行期间，获得超额收益的平均产品数量为57只，占比超过80%。也就是说在市场下行的时候大部分的产品能够跑赢市场，而在市场上行的时候不到一半的产品能够获得超额收益。 进一步检验各个产品在过去27个月当中各个产品跑赢市场的概率，我们可以看到70只产品中有一半的产品获得超额收益的频数在10到16之间，也就是说这些产品跑赢、跑输市场的概率都在50%左右，没有明显的趋势；持续跑赢或跑输市场的产品分别有5只和4只，合计占比13%。表现出业绩持续性的产品占比仍是比较低，但是比股票策略产品有所提高。 在样本区间内商品期货策略基金获取超额收益的产品数量变化上，我们看到了更加明显的数量波动，获得月度超额收益的产品数量最大值和最小值分别为31只和2只。在27个月的商品期货市场可以分为三个阶段：第一个阶段，2015年1到11月，大商品市场处于熊市，在11个月当中商品期货指数仅有2个月份录得涨幅，其他月份该指数均处于下跌当中，在这个阶段大部分产品能够获得超额收益；第二个阶段，2015年12月到2016年11月，大商品价格修复，黑色系、化工、螺纹钢等板块价格轮番出现上涨，商品期货指数宽幅震荡上行；第三个阶段从2016年12月份开始，市场波动增强。在第二、第三阶段，获得月度超额收益的管理期货策略基金数量与当月的市场表现呈现出明显的相反趋势。在2015年11月、2016年5月和2017年3月，市场指数出现大幅下跌，相关月份样本的32只产品中分别有31、29和30只实现到了超额收益。在2016年4月、6月和11月，商品期货指数单月涨幅均超过9%，而在这三个月份取得超额收益的产品数量均不足两成。 分别检验市场上行和市场下行下，管理期货产品获得月度超额收益的情况。在过去27个月份当中，市场有16个月处于下行期，11个月处于下行期，在市场上行期间获得月度超额收益的产品平均数量为23只，而在下行期间获得超额收益的产品平均仅有6只。这意味着，在市场下行阶段，有七成的产品可以跑赢市场，而在市场上行期，跑赢市场的产品不足两成。 从管理期货私募基金获得超额收益的频数来看，过去27个月里面样本基金当中并没有产品持续地跑赢或跑输市场（频数大于19和小于8的产品数量均为0），八成以上的产品跑赢市场的概率在50%左右。 股票、债券、管理期货三个策略获得季度超额收益的产品占比变动情况反映了和月度收益相似的趋势：三个类型产品获得季度超额收益的产品比例并没有一个相对稳定的水平，而是随着市场走势的变化出现相应的波动：在市场上升期获得超额收益的产品占比下降，而在市场下行期获得超额收益的数量增多。 从前面的检验中我们可以得出以下结论：股票、债券、管理期货这三个策略的私募基金在样本区间内获得月度和季度超额收益的产品数量均随着市场的波动而变化，不存在一个相对稳定的比例；获得超额收益的产品数量和市场走势存在一定程度上的负相关关系，也就是说当市场下行的时候，更多的产品可以获得超额收益；从各类型产品在样本区间内（分别是39个月和27个月）内能够持续跑赢各自业绩基准，获得超额收益的产品数量仅占少数。由以上可见，在与各自业绩的对比当中，这三个类型基金的业绩表现不存在持续性。此外，通过对三个策略显示出持续性的产品占比来看，这三者当中管理期货策略基金的业绩持续性最弱，我们没有观察到任何产品体现出业绩持续性；股票策略次之，显示出持续性的产品数量占比不足2%；债券策略私募基金当中有最多的产品显示出了业绩的持续性，持续跑赢和跑输市场的基金合计12.86%。 双向表检验主要是通过考察基金在相邻两个组别内的排名变动情况，也就是历史业绩和未来业绩之间的关联性，来确定整体基金业绩表现是否具有持续性。如果基金业绩的历史表现与未来表现之间不存在关联性，那么我们通过研究基金的历史业绩表现去挑选投资标的这一行为就不具有任何意义。 为了“把苹果和苹果进行比较”，本文分别对样本中的股票策略基金、债券策略基金和商品期货基金的区间收益进行排名和考察，考察区间包括1个月、3个月、6个月和12个月，区间之间的间隔期均为1个月。共可构建7个考察组别：1M—1M, 3M—3M, 6M-6M, 6M-3M, 12M-12M, 12M-6M, 12M-3M。比方说对于股票策略基金6M-3M组别的观察，第一个考察周期的排名期为2014年1-6月，考察期为2014年7-9月，第二个考察周期则是往后推一个月所得，排名期和考察期分别为2-7月和8-10月。由于债券策略和管理期货私募基金的样本区间较短，在此不进行12M-12M组别检验。 1） 根据各个区间内基金的排名情况50/50划分各个基金的输赢情况，统计在一个排名期和考察期内获得WW，LL，WL和LW的基金个数，然后再计算交叉积率； 2） 在95%的置信区间下，通过Z检验验证各个区间交叉积率的显著性， Z1.64则显著，反之则不显著。 3） 分别统计各个组别计算和检验结果为“不显著”、“显著正相关”和“显著负相关”的时段数。如果交叉积率等于1，则认为前后两期的基金业绩无关，不存在持续性；如果交叉积率显著大于1，则认为前后两期的业绩表现正相关，也就是基金业绩表现具有持续性；如果交叉积率显著小于1，则认为前后两期业绩负相关，也就是业绩表现存在反转性。 4） 得出结论：如果该组别“显著正相关”占比高于50%我们则认为基金业绩存在持续现象；如果“显著负相关”占比高于50%，则认为存在反转性。 从双向表检验结果来看，债券策略私募基金在1M-1M, 3M-3M, 6M-6M, 6M-3M这4个组别上检验所得的显著正相关占比均超过50%，可见债券策略私募基金在这些区间上的业绩表现存在持续性，尤其是在1M-1M和6M-6M这两个组别上，显著正相关结果占比分别高达69.23%和76.19%；在6个组别、123次检验当中，我们仅在1M-1M组别上检验到了1次显著负相关的情况，可见债券策略私募基金的业绩表现不存在反转性，“强者恒强，弱者恒弱”。 对于股票策略私募基金的检验结果显著性较好，3M-3M, 6M-6M, 6M-3M, 12M-3M组别的显著结果占比都在70%以上，但是在7个组别上都没有观察到业绩持续现象，并且，各个组别都是显著负相关占比高于显著正相关占比。3M-3M组别的显著负相关占比52.94%，可见股票策略的季度业绩表现存在反转性。显著正相关占比最高的是6M-6M组别，但是占比也仅32.14%。从检验结果来看，股票策略私募基金少有“常胜将军”。 管理期货私募基金的双向表检验结果显著性较差，6个组别的显著占比都在50%以下，检验结果借鉴意义不大。相对有参考意义的是12M-6M组别，45.45%的检验结果显著，并且均为显著正相关的。从这一点来看，我们可以根据管理期货私募基金过去12个月的业绩表现选择产品，并且每半年进行一次调整。 Spearman 等级相关系数检验与双向表检验在检验逻辑上有相似之处，即两者都是通过考察基金在相邻两个组别内的排名变动情况，来确定整体基金业绩表现是否具有持续性。它们的不同之处在于具体的检验和判断方法之上。 1） 对基金前后两个区间收益数据按照由高到低进行排序，将前后两期的排名分别记为xi’,yi’， xi’和yi’分别称为秩次； 3） 在95%的置信水平下检验相关系数rs的显著性。检验结果为显著大于0，则判断基金前后业绩表现正相关，即具有持续性；检验结果为显著小0，则判断基金业绩负相关，即具有反转性。rs越接近1，则表明基金前后两期的业绩相关性越高。 4） 得出结论：如果该组别“显著正相关”占比高于50%我们则认为该类型基金在该区间上存在业绩持续现象；反之，如果“显著负相关”占比高于50%，则认为存在反转性。 对股票策略私募基金的秩相关检验结果显著性较好，7个组别的显著结果占比均不低于50%。其中，显著负相关的检验结果数量高于正相关的数量。显著正相关占比最高的是在6M-3M组别，显著正相关占比达41.94%，但该组别的rs均值为负值，我们无法得出股票策略私募基金在该组别上存在持续性的结论。在1M-1M,3M-3M,12M-12M,12M-6M,12M-3M组别上的负相关占比均在40%~50%的范围内，且rs均值为负值，因此我们可以认为股票策略私募基金的短期和中长期业绩表现存在一定的反转性。 债券策略私募基金秩相关检验结果总的显著结果占比略低于股票策略，但是所有的显著结果均为正相关。具体来看，1M-1M, 6M-6M, 12M-3M组别的显著正相关占比均在50%以上，rs均值分别为0.28、0.28、0.42，我们可以认为债券策略私募基金在这些组别上存在业绩持续性的现象。据此，我们可以通过债券策略私募基金的月度、半年度和年度表现去选择基金，并且定期进行一定的调整。 管理期货私募基金的检验结果显著占比、显著正相关占比都是三类基金中最低的。显著占比最高的是1M-1M组别，但也仅占30.77%，而且没有明确的正相关、负相关倾向。因此，我们无法得出关于管理期货私募基金业绩持续性的明确结论。 通过这三类私募基金的月度和季度收益与其业绩基准的比较，我们没有能够发现它们存在明显的持续获得超额收益的能力。这三个策略的基金中，仅债券策略基金中有少部分的产品在检验区间上表现出了持续跑赢市场基准的能力。此外，我们发现获得超额收益的产品数量占比与市场行情呈现出一定的反向关系，即当市场大幅上行时获得超额收益的产品数量下降，而当市场下跌的时候获得超额收益的产品数量明显上升。 通过双向表检验和秩相关检验，我们发现债券策略私募基金的绝对收益排名表现存在持续性，尤其是在1M-1M和6M-6M这两个组别上，通过这两种方法检验所得基金业绩正相关现象都很明显，强者恒强。因此，我们可以借鉴债券策略私募基金的月度和半年度表现选择基金。在股票策略私募基金的检验结果上，我们看到了一定的业绩反转性，其中3M-3M这一组别，有一半以上的检验结果指向业绩反转。由此可见，股票策略私募基金难以有“长胜”一说，投资者在选择基金时不适宜将基金的过往业绩表现，尤其是季度业绩表现，作为单一的选择标准。不论是运用哪种检验方法，管理期货私募基金都没有表现出业绩持续或者是业绩反转迹象，这一点或许是与管理期货私募基金本身策略的复杂与多变性有关。
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